2025 yılı boyunca altcoin yatırımcıları beklemede kalıyor. Bitcoin, 126.000 dolar seviyesine yakın yeni bir tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaşırken gözler klasik döngüye çevriliyor: Beklenen o altcoin rallisi, sabrı patlayıcı kazançlarla ödüllendiren sezon… Ama bu sefer işler beklendiği gibi gitmiyor.
IntoTheCryptoverse’un kurucusu Benjamin Cowen, bu sonuca şaşırmıyor. Yaşananlara yeni bir isim veriyor ve bu bakış açısı her şeyi değiştiriyor.
‘Bu döngüde Bitcoin, coşku değil ilgisizlikle zirve yaptı.’
Bu tek cümle, 2025 döngüsünü herhangi bir fiyat hedefinden ya da zincir üstü metrikten daha iyi özetliyor. Peki neden böyle oldu? Yanıtı anlamak için dört farklı grafiğe bakmamız gerekiyor: Sosyal hissiyat, piyasa yapısı ve en sonunda küresel makro ekonominin en derin katmanlarına kadar uzanan veri akışını takip etmek şart.
Normal Görünen O Zirve, Aslında Normal Değildi!
Bitcoin bildiğini okuyor. Halving sonrası yılın dördüncü çeyreğinde zirveye çıkıyor—bunun dört yıllık döngülerde bir kural gibi işlediği biliniyor. Yüzeyde her şey sıradan gibi. Ancak işin derinine inince tablo değişiyor.
Cowen’in Sosyal Metrikler Geçmiş Risk grafiği yaşananları görsel olarak anlatıyor. Grafik, Bitcoin’in fiyat geçmişine o anki sosyal etkileşim seviyesine göre renk kodu veriyor—yüksek etkileşim kırmızı ve turuncu, düşük etkileşim ise maviyle işaretleniyor.
2017 ve 2021 yıllarında Bitcoin adeta kırmızı ve turuncu alevlerle zirve yaptı. Sosyal ilgi maksimumda, bireysel yatırımcı akını dorukta ve piyasada kripto konuşmayan yoktu.
2025’te ise Bitcoin tüm zamanların en yüksek seviyesine buz gibi bir mavilikle imza atıyor. Sosyal etkileşim, zirve anında neredeyse tarihin en düşük seviyelerinde.
Ne bir bireysel yatırımcı çılgınlığı var ne de büyük manşetlerle piyasaya akan taze para. Sadece sessiz ve neredeyse görünmez bir zirve—Benjamin Cowen’in deyimiyle apati, yani kayıtsızlık hakim.
‘2017 ve 2021’de zirveyi coşkulu bir ortamda yaptık ve bu yüzden risk iştahı, altcoin’lere doğru aktı. Yani önce Bitcoin, ardından altcoin’ler. Ama zirvede ilgisizlik varsa bu rotasyon yaşanmıyor.’
Bunun başka bir örneği de sadece 2019 yılında yaşanmıştı. Her şey de işte tam bu noktada başlıyor.
Benjamin Cowen: İlgisizlik Altcoin Sezonunu Neden Öldürüyor?
Coşkulu bir döngüde sıralama bellidir. Bitcoin zirve yapar, erken yatırımcılar kar alımı yapar ve o para daha fazla risk iştahı gerektiren altcoin’lere döner. Topluluk heyecanlıdır, bir sonraki fırsatı kovalayan kalabalıkla alt sezonu neredeyse otomatik tetiklenir.
İlgisizlik bu zinciri tamamen kırar. Bitcoin coşkuyla değil de kayıtsızlıkla zirve yaptıysa o parayı döndürecek bir kalabalık oluşmaz.
Normal şartlarda altcoin rallilerinin temelini oluşturan bireysel yatırımcı dalgası bu kez gelmiyor. Yeni alıcılar piyasaya girmeyince altcoin’lerin tek yolu aşağı doğru oluyor.
Cowen bu durumu net bir şekilde özetliyor:
‘Ama ilgisizlikle zirve yaptıysanız, tıpkı 2019’da olduğu gibi, o rotasyon olmaz. Bunun nedeni de basit: Altcoin’leri satacak kimse kalmıyor.’
Sonuç, altcoin toplam piyasa değeri grafiğinde çok net görünüyor. Bitcoin sonrası o sert altcoin dönüşü yerine çok daha acı verici bir tablo var: Sürekli ve sinsi bir değer kaybı. Altcoin’ler, sadece ayı piyasasında değil, boğa koşusunda ve sonrasında da Bitcoin’e karşı güç kaybediyor.
Bu durum ne tesadüf ne de şanssızlık. Tam aksine, bu döngünün yaşandığı makro ortamın açık bir sonucu.
Makroda Oyun Değişti: 2019 ve 2025 Aynı Hikayeyi Anlatıyor!
Birçok kripto para analizcisi Bitcoin’i kendi döngüsünde, sadece halving ve zincir üstü dinamiklere bağlı bağımsız bir evren gibi inceliyor. Benjamin Cowen bu bakışın eksik olduğunu düşünüyor.
Küresel iş döngüsü—yani ekonomik genişleme, döngü sonu baskısı ve resesyon süreci—Bitcoin’in ne zaman zirve yapacağından çok, zirvede yatırımcı davranışlarını belirliyor.
Cowen’in İş Döngüleri grafiği de bunu iyi özetliyor. S&P 500 performansı, işsizlik, faiz oranları, enflasyon ve M2 para arzı gibi göstergeler birleştirilip normalize edilerek çizilen bu grafik, makro bulguları görselleştiriyor.
Bitcoin’in ilk yıllarından 2019’a kadar makro ortam daha çok erken iş döngüsü fazındaydı: 2008 küresel krizinin ardından uzayan toparlanma dönemi, yatırımcıları risk almaya teşvik ediyordu. Portföyler sırasıyla hisse senedinden Bitcoin’e, oradan da altcoin’lere doğru cesurca hareket ediyordu.
Geç iş döngüsü ortamında risk iştahı adeta tersine dönüyor. Yatırımcılar daha fazla risk almak yerine geri çekiliyor. Paralarını güvenli varlıklara topluyor. Kripto para dünyasında bunun Türkçesi net: yatırımcılar altcoin’ler yerine Bitcoin’e yöneliyor. Bu yüzden hem 2019’da hem de 2025’te Bitcoin yükselmeye devam ederken altcoin’lerden Bitcoin’e geçiş yaşandı. Altcoin yatırımcılarının beklediği dönüş gerçekleşmedi çünkü makro ortam tam anlamıyla bu rotasyona karşı gelişti.
‘Bu döngünün farklı hissedilmesinin nedeni geç iş döngüsü ortamı olması. Daha önce buna benzer bir süreç sadece 2019’da yaşanmıştı: Bitcoin zirve yapıp altcoin’ler Bitcoin’e karşı düştüğünde, ortada bir dönüş yaşanmadan geç iş döngüsü hakimdi.’
Likidite Riski grafiği de tabloya bir katman daha ekliyor. Likidite riski şu anda 0,789 seviyesinde ve tam anlamıyla “Çok Sıkı” bölgesinde bulunuyor. Aynı 2008 finansal krizi ve 2018-2019 dönemlerinde olduğu gibi ortam neredeyse birebir birbirine benziyor. Sıkı likidite ortamında yatırımcılar spekülatif varlıklara koşmaz, aksine sermaye güvenli limanlara kayar.
2019 ve 2025 arasındaki benzerlikler burada da bitmiyor. 2019’da Bitcoin haziran ayında zirve yaptı: Para politikasında sıkılaştırmanın sona ermesine iki ay kala. 2025’te ise Bitcoin ekim ayında zirve gördü: Yine sıkılaştırmanın bitmesine iki ay kalmıştı (aralık ayında sona erdi). Aynı desen, aynı zamanlama, ama daha büyük bir ölçekte.
‘Şu anda olanlar, 2019’da yaşananların daha büyük bir versiyonu. Her şey birebir örtüşüyor.’
Peki, Benjamin Cowen İçin Sırada Ne Var?
2019 benzetmesi her detayıyla birebir değil fakat elimizdeki en gerçekçi yol haritası bu. Dört yıllık döngü devam ediyor: Bitcoin hep zirve yaptığı dönemde tepe yapıyor ve tarihi olarak her zaman olduğu gibi tepe sonrası bir yıl içinde dip seviyesini görüyor. Yani bu döngü için de temel senaryo ekim 2026’da bir dip görülmesi yönünde.
Bu döngü şimdiye kadar herkese şunu net biçimde gösterdi: Kripto para piyasası kendi başına izole bir evrende yaşamıyor. İş döngüsü, likidite koşulları ve yatırımcıların risk iştahı arka planda bir gürültü değil; piyasadaki her kripto para kararının gerçekleştiği çerçeveyi oluşturuyor. Döngünün başında artan risk iştahı ile altcoin’ler hızla değer kazanıyor.
Döngünün sonuna gelindiğinde ise riskten kaçış, altcoin’leri geride bırakıyor.
Benjamin Cowen’ın yaklaşımı, sırf düşüş yönünde bir tahmin olması için yazılmış değil. Tam tersine: Bu framework, döngünün neden farklı geçtiğini ve makro tabloya hâkim olanların neden hiç şaşırmadığını anlamak için bir rehber niteliğinde.
Altcoin sezonu başarısız olmadı. Zaten hiç gelmeyecekti. Ne bu ortamda ne de bu döngüde…
