MicroStrategy (yeni adıyla Strategy) Bitcoin’i ana hazine varlığı olarak benimsemesinden bu yana en kritik dönemini yaşıyor. Şirketin mNAV (microstrategic net asset value) primi 1,04 kat seviyesine düştü ve bu, eskiden Bitcoin’i açık ara geride bırakmasını sağlayan güvenli fiyat farkının neredeyse tamamen yok olduğu anlamına geliyor.
Bu değişim aslında yeni bir döneme işaret ediyor: Artık Strategy’nin geleceği sadece Bitcoin fiyatına bağlı değil, sermaye piyasalarının onun giderek karmaşıklaşan, Bitcoin-native finansal yapısını ne kadar finanse edebileceğine de bağlı.
Strategy mNAV Primi 1,03x’e Geriledi: 17,4 Milyar Dolar Q4 Zararı Bitcoin Kaldıraç Modelini Zorluyor
2023 ve 2024’te uzun süre boyunca Strategy hisseleri, net varlık değerinin (NAV) 2 katı hatta zaman zaman 2,5 katı gibi yüksek bir primle işlem gördü.
SponsoredBu prim sayesinde şirket uygun koşullarla hisse, dönüştürülebilir tahvil ve imtiyazlı hisse senedi ihraç ederek kaynağı tekrar yeni Bitcoin alımlarında kullanabiliyor ve yatırımcılarının Bitcoin’e olan maruziyetini artırabiliyordu. Şimdi ise bu prim neredeyse sıfırlanınca, şirketin bu dinamizmi durma noktasına geldi.
Strategy şu anda yaklaşık 673.783 BTC tutuyor. Şirketin son açıklamasına göre bu varlıkların değeri 63 milyar doları aşıyor; ayrıca kasasında yaklaşık 2,25 milyar dolar nakit bulunuyor. Ancak piyasa değeri verileri şöyle:
- Basit piyasa değeri: 47 milyar dolar
- Seyreltilmiş piyasa değeri: 53 milyar dolar
- Şirket değeri: 61 milyar dolar
Bu tablo, şirketin Bitcoin varlığı ile piyasa değeri arasındaki farkın, hisselerin aslında değersiz mi yoksa sonunda modeldeki yapısal risklerin mi fiyatlandığı yönünde fikir ayrılıklarına yol açıyor. Yatırımcıların bir kısmı ise bu sıkışmayı fırsat olarak görüyor.
Adam Livingston 1,03x mNAV seviyesini ‘şimdiye kadar gördüğüm en iyi giriş noktası’ olarak tanımlıyor. Şöyle ekliyor: Sadece yüzde 3’lük bir prim bile, yaklaşık yüzde 26 oranında kaldıraçlı Bitcoin maruziyeti sunuyor.
Ona göre Strategy, STRC imtiyazlı hisse senetlerinin borsa üzerinde satışıyla yakın zamanda yeni yüklü Bitcoin alımları için kaynak sağlayabilir. Böylece İcra Kurulu Başkanı Michael Saylor, hisse başına Bitcoin oranını agresif primlere ihtiyaç duymadan artırabilir.
Bu iyimserlik, Strategy’nin iş yapış şeklini köklü biçimde yeniden tanımlamasına dayanıyor. Artık şirket, Bitcoin fiyatındaki artıştan beslenen bir büyüme hissesi olmaktan çıkıp; daha çok getiri odaklı bir Bitcoin biriktirici kimliğiyle öne çıkıyor.
STRC Değişken Faizli Seri A Süresiz İmtiyazlı Hisse Senedi şu anda yıllık yüzde 11 temettü getiriyor. Önümüzdeki ödemede, hisse başı yaklaşık 0,91 dolar temettü bekleniyor.
Destekçiler, bunun şirkete adeta Bitcoin teminatlı sabit getirili bir yapı kazandırdığını savunuyor. Semler Scientific’te Bitcoin Strateji Direktörü Joe Burnett, Bitcoin’in fiyatı yerinde saysa bile Strategy’nin dijital kredi temettülerini onlarca yıl boyunca ödeyebileceğini belirtiyor. Burnett, paylaşımında uzun vadede itibari para birimlerindeki değer kaybına dikkat çekti.
Bu senaryoda temel değişken, kısa vadeli fiyat hareketleri değil; sürenin kendisi.
SponsoredAccounting zararları Strategy’nin premium sonrası modelindeki kırılganlığı ortaya koyuyor
Getiri odağındaki bu yeni dönem, Strategy’nin finansallarında da artan baskılarla denk geliyor. 5 Ocak 2026 tarihli Form 8-K raporunda, şirket 2025’in dördüncü çeyreğinde dijital varlıklarda 17,44 milyar dolar, tüm yıl içinse 5,40 milyar dolar gerçekleşmemiş zarar açıkladı.
Bu zararlar muhasebe kaynaklı; yani Bitcoin’in dördüncü çeyrekteki düşüşüne bağlı. Yine de gerçek etkiler yaratıyor. Güncel muhasebe kurallarına göre dijital varlıklar, süresiz ömürlü maddi olmayan varlıklar olarak sayılıyor.
Buna göre şirketler, düşüşlerde değer düşüklüğünü kayda almak zorunda; fakat toparlanmalarda değeri yeniden yukarı taşımalarına izin verilmiyor. Eleştirmenler, primin ortadan kalktığı bir ortamda bu görüntülerin artık çok daha büyük önem taşıdığı görüşünde.
Analist Novacula Occami, Strategy hisselerinde sürekli düşük performansa dikkat çekiyor: Hisseler bir aylık, altı aylık ve bir yıllık dönemde Bitcoin’in gerisinde kalmış durumda. Böylece, MSTR’nin spot BTC’den daha iyi performans göstereceğine dair ana tez de sarsılmış oldu.
Ona göre 2025 ortasından bu yana mNAV priminin çökmesi, şirketin uygun fiyata ‘ucuz’ dönüştürülebilir tahvil ve ‘pahalı’ imtiyazlı hisse ihraç etme gücünü elinden aldı. Bu da, sıradan hissedarları getiri şansı olmadan seyrelmeye açık bırakıyor.
Diğer uzmanlar, kayda değer bir prim olmadan devam edecek hisse ihracının ortakların değerini azaltacağından endişe ediyor. Onlardan biri olan Brennan Smithson, şöyle diyor: İmtiyazlı hisse senedine yeterli talep gelmezse, Strategy hem temettü hem de Bitcoin alımı için seyrelmeye mecbur kalabilir.
Bu tartışma, Strategy’nin 2026’da karşılaştığı temel sorunun bire bir yansıması: Bitcoin-native şirket finansmanı, spekülatif primler olmadan da çalışabilir mi?
mNAV’in 1 seviyesine yaklaşmasıyla, artık her kaynak yaratma adımı masaya yatırılıyor. Hisse ya da imtiyazlı hisse satışı otomatik olarak hisse başına Bitcoin’i artırmıyor. Buna karşılık, eğer talep düşük kalırsa zayıflık sinyali vermesi de ihtimal dahilinde.
Boğa senaryosunun yolu sabırdan geçiyor. Savunuculara göre, Bitcoin’de ılımlı bir değer artışı, doların değer kaybının sürmesi ve potansiyel faiz indirimleri ile Strategy’nin getiri modeline yeniden güven gelebilir.
Ayı senaryosu ise yeni bir sermaye akışı olmadığında bu deneyin durabileceği konusunda uyarıyor. Böyle bir sonuç, Strategy’yi doğrudan Bitcoin veya ETF’lere kıyasla üstün bir alternatiften ziyade dalgalı ve zayıf performans gösteren bir temsile dönüştürebilir.
Bu bakış açıları, hype rüzgarı dindiğinde ve prim farkı ortadan kalktığında sermaye piyasalarının kaldıraçlı Bitcoin pozisyonlarını fonlamaya devam edip etmeyeceğini test eden canlı bir stres testi haline getiriyor.
