MicroStrategy’nin 64 milyar dolarlık Bitcoin (BTC) yatırımı, bu finansmanı sağlayan herkes için adeta bir stres testi haline geliyor. BTC şu anda 60.000 doların altında işlem görüyor ve ismini değiştiren şirket, Strategy, elindeki Bitcoin’lerin değerinin dahi altında fiyatlanıyor.
Yatırımcıların aklını kurcalayan soru artık “Strategy yarın likide edilir mi?” değil. Şirket coin’lerini elinde tutup onları muhafaza etmeye devam ederken, zararın kime yazılacağı tartışılıyor.
Bitcoin Döngüsü Nasıl Kuruldu?
22 Haziran itibarıyla Strategy, 64,1 milyar dolara 847.363 BTC almış durumda; yani coin başına ortalama fiyatı 75.651 dolar. Bu, kurumsal alanda en büyük Bitcoin pozisyonu.
Şirketin modeli bir döngü gibi işliyor. Strateji şöyle ilerliyor: Hisse ve borç satıyor, elde edilen gelirle daha fazla Bitcoin alıyor ve BTC yükselince hisseler de değerleniyor. Ancak fiyatlar düşerse çark da tersine dönüyor.
BTC, bu hafta 60.000 doların altına geriledi ve 2024’ten bu yana en düşük seviyesine indi. Şirketin hisseleri de BTC ile birlikte değer kaybederek, elindeki Bitcoin’lerin defter değerinin de altına düştü.
Yeni muhasebe standardı ise bu zararı görünür kıldı. 2025’ten bu yana FASB kuralı ASU 2023-08, şirketlerin Bitcoin’i her çeyrek gerçek piyasa değeriyle bilançoya yansıtmalarını zorunlu kılıyor. Bunun sonucu olarak Strategy, 2026 başında defterinde 14,46 milyar dolar gerçekleşmemiş zarar açıkladı. Bu durum yıllık bazda 12,54 milyar dolar net zarar anlamına geliyor yani seyreltilmiş hisse başına 38,25 dolar kayıp.
Bizi X üzerinden takip edin — gelişmeleri anbean öğrenin!
MicroStrategy’nin Bitcoin Bahisinin Bedelini Kim Ödüyor?
Fatura tek başına Strategy’ye çıkmıyor. Döngü yavaşladıkça maliyet beş gruba yayılıyor ve etkilenme sırası da aşağı yukarı şöyle:
- Ortak hissedarlar
İlk etkilenen onlar oluyor. Hisse fiyatı, şirketteki Bitcoin’in değerinin altına düştüğünde bile şirket yeni hisse satarak nakit topluyor. Her satış, kasaya girenden daha az Bitcoin alımı sağlıyor çünkü yeni hisse arzı mevcut sahiplerin payını seyreltiyor.
Strategy İcra Kurulu Başkanı Michael Saylor, Q1 2026 bilanço açıklamasında ‘Eğer 1 milyar dolarlık MSTR hissesi satıp aynı miktarda Bitcoin almayı seçersek… bunu 1,0x MNAV’dan yaptığınızda bu hissedarlar için getiriyi düşürücü bir etkiyle seyreltilmiş olur. Getirisi eksi 48 baz puan, yani hissedarlara maliyeti 310 milyon dolar’ dedi.
Mevcut sahiplerin elindeki coin’lere olan hakları azalıyor ve işte bu seyrelme aslında bu stratejinin finansmanını sağlıyor.
- Diğer “hazine” şirketlerine yatırım yapanlar
Taklitçiler asıl oyuncudan daha kötü durumda. Hisseleri bir dönem ellerindeki Bitcoin’in çok üstünde, hype sayesinde uçmuştu.
Ancak bu prim ortadan kalkınca, birçok Bitcoin hazine şirketi hissesi bizzat Bitcoin’den çok daha sert değer kaybetti, geç giren yatırımcılar ise suda kalakaldı.
BitMine Başkanı Tom Lee ‘Eğer bu zaten bir balon patlaması değilse, balon patlaması nasıl olurdu?’ dedi.
- Pasif ve endeks fonu yatırımcıları
Bu grup aslında bu bahsi kendi seçmedi. MSCI, dijital varlıkları toplam varlıklarının yarısından fazla olan şirketleri küresel endekslerinden çıkarmayı öneriyor.
MSCI, bu yıl başında resmi açıklamasında ‘Danışmanlık sürecinden gelen geri bildirimler; bazı DATCO’ların yatırım fonlarına benzer özellikler gösterdiğine ve bunların MSCI Endeksleri’ne dahil edilemeyeceğine dair kurumsal yatırımcı endişesini doğruladı’ dedi.
Strategy bu kıstası kolayca geçiyor. Ancak endeks dışında kalırsa, endeks fonları ve emeklilik fonları ister istemez—fiyat kaç olursa olsun—bu hisseleri satarak endeksi takip etmeyi sürdürmek zorunda kalacak.
- Dönüştürülebilir tahvil sahipleri ve imtiyazlı hisse sahipleri
Bu yatırımcılar, MicroStrategy’nin her zaman borcunu çevirebileceği varsayımıyla fon verdi. Bitcoin 2027’ye kadar düşük seyrederse, bu varsayım suya düşüyor.
Strategy, 1 haziran tarihli Form 8-K’sında ‘Bitcoin satışlarından elde edilen gelirlerin, imtiyazlı hisse senetlerine dağıtımın finansmanında kullanılmasının beklendiğini’ belirtti.
Tahvil sahipleri nakit talep edebilir, imtiyazlı hissedarlar ise halen temettü bekliyor. Oysa kasada sadece 1,4 milyar dolar gibi sınırlı bir rezerv var.
- MicroStrategy’nin kendisi
Şirket son çare olarak sürece dahil oluyor. 2026 ilk çeyrek finansal sonuçlar toplantısında Michael Saylor bir kez daha Strategy’nin, sürekli Bitcoin alan ve asla satmayan bir oyuncu olduğunu vurguladı.
Michael Saylor şu ifadeleri kullandı: ‘Muhtemelen piyasaya mesaj vermek ve süreci bağışıklamak için temettü ödemesinde kullanılmak üzere bir miktar Bitcoin satışı yapabiliriz. Satış yaptık, mesajını vermek istiyoruz’ dedi.
Ancak finansman akışı durursa ve borç ile temettüler ödenme zamanına gelirse, bu sözü tutmak imkansız hale gelebilir.
Strategy’nin ortak CEO’su Phong Le şöyle belirtti: ‘Bitcoin’i, şirket için avantajlı olduğunda satarız. Asla satmayacağız diye arkamıza yaslanıp bekleme niyetimiz yok’ dedi.
Gerçek Sınav 2027’de Geliyor
Bugün için MicroStrategy’ye yönelik herhangi bir teminat tamamlama çağrısı yok. Ana borçları teminatsız olduğu için sadece fiyat düşüşüyle zorunlu bir satış ihtimali oluşmuyor. Buradaki asıl tehdit bir fiyat değil, doğrudan bir tarih.
1,01 milyar dolar tutarındaki dönüştürülebilir tahvil sahipleri, 15 Eylül 2027’de geri ödeme talep edebilecek. Eğer hisse fiyatı dönüştürme seviyesinin altında kalırsa, bu talepler şirketin ödemesi gereken doğrudan nakit yükümlülüğüne dönüşüyor.
Strategy bu uca daha önce de yaklaşmıştı. 2022 yılında, Silvergate tarafından verilen ve Bitcoin teminatı ile desteklenen kredi, fiyat 21.000 dolar seviyesine indiğinde margin call sınırına gelmişti. Şirketin bu krediyi ödemesiyle, teminatsız tahvil ve imtiyazlı hisseye geçilmiş oldu. Böylece otomatik satış tetikleyicisi ortadan kalktı ama yükümlülükler devam ediyor.
Bazı rakipler ise çoktan pes etti. Bu ay, Nasdaq’ta işlem gören bir şirket borcunu ödemek için elindeki Bitcoin’leri sattı ve hisse fiyatı yükseldi. Analistler de Strategy’nin potansiyel toplu satışlarda çıkış likiditesini tartışmaya açmış durumda.
Şimdilik zorunlu bir satış görünmüyor. Sadece baskı fiyat seviyesinden takvime kaymış durumda. Artık önemli olan rakam 60.000 dolar değil 2027 eylülündeki ödeme tarihi.
