2025 yılında Güney Kore’de küçük ölçekli şirketler, Strategy’nin (eski adıyla MicroStrategy) izlediği yolu hızlıca kopyalamaya girişiyor: Borçla Bitcoin almak ve bunu bir hazine stratejisi gibi lanse etmek. Ancak artık bu modeldeki çatlaklar net bir şekilde ortaya çıkıyor.
Bitmax örneği, DAT konsepti ile küçük ölçekli Kore şirketlerinin bu stratejiyi hayata geçirme biçimi arasındaki uçurumu gözler önüne seriyor: Nakit akışı sınırlı olan firmalar, seyreltici finansmanla kripto para alıyor ve fiyatlar düşünce hata payı neredeyse hiç yok.
Bitmax, Artan Zararlar Sonrası Sermayesini Azalttı
Bir dönem artırılmış gerçeklik alanında faaliyet gösteren Bitmax, geçen yıl Bitcoin’e yöneliyor—kripto para borsası Bitmax ile bir ilgisi bulunmuyor. Bitmax, biriken zararlarını sıfırlamak için 4’e 1 hisse konsolidasyonu yapılacağını 9 Mart’ta duyuruyor. Ertesi gün hisse fiyatı %10’dan fazla düşüyor ve yaklaşık 0,63 dolar (909 won) seviyesinde işlem görüyor.
Şirketin elinde 551 BTC var—539 adedi, 13 OTC işlemiyle kendi başkanından yaklaşık 55 milyon dolar ödeyerek alınıyor, kalan kısmı ise Ethereum’dan dönüştürülerek elde edilmiş. İlk işlemde borsa fiyatlarının %17,7 üzerinde bir prim ödenmiş. Yerel bir medya haberine göre, Bitmax tüm bu 13 işlemde piyasa fiyatının toplamda 6 milyon dolar üzerinde ödeme yapıyor.
Dikkat çeken bir diğer ayrıntı: Güney Koreli düzenleyiciler 2025 ortasında, kote şirketlere kripto para borsalarına doğrudan erişim sağlıyor. Buna rağmen Bitmax’ın hacminin neredeyse %60’ı bu tarihten sonra, halen yönetim kurulu başkanı üzerinden alınıyor. Şirket bundan sonraki alımlarda kripto para borsası kullanmayı değerlendireceklerini belirtiyor. Büyük ölçekli OTC işlemleri piyasa etkisini azaltsa da yönetim içi yapılan bu işlemler eleştirilerin odağında.
Bitmax, KOSDAQ’ta işlem görüyor: Güney Kore’nin küçük ve büyüme odaklı şirketlerinin yer aldığı, Nasdaq’a benzer ikinci piyasa. Sermaye azaltımı sonrası ödenmiş sermaye 14,5 milyon dolardan 3,6 milyon dolara, mevcut hisse sayısı ise 41,9 milyondan 10,5 milyona düşüyor.
Grafik Story’i Anlatıyor
Her iki şirketin hisse fiyatı da 2025 ortalarında—Bitcoin’in tüm zamanların en yüksek seviyelerine yaklaştığı dönemde—zirvelerden sert biçimde geri çekiliyor. Ancak aralarındaki fark dikkat çekici.
Bitmax, 52 haftalık zirvesi olan yaklaşık 5,12 dolar (7.420 won) seviyesinden %88 düşüyor; bu gerilemenin bir kısmı ise eski metaverse dönemi priminin çözülmesinden kaynaklanıyor. Strategy ise 52 haftalık rekoru olan 457 dolardan yaklaşık 139 dolar seviyesine %70 gerilemiş durumda.
Dayanıklılık açısından fark ortaya çıkıyor. BTC fiyatı mart ayı başında 73.000 doların üstüne çıkınca iki hissenin fiyatı da yükseliyor, fakat Bitmax birkaç gün içinde tüm kazancını geri veriyor; sermaye azaltım duyurusunun ardından 10 Mart’ta %10 düşüş yaşanıyor.
Bitcoin fiyatı son bir yılda yalnızca %12 geri çekilirken, DAT hisselerinde düşüş çok daha büyük. Bu durum, modelin kaldıraçlı pozisyon yapısı ile ilişkili. Strategy’deki %70’lik kayıpla Bitmax’ın %88’lik düşüş arasındaki ek açıklık ise şirket bazlı risklerin de önemli olduğunu gösteriyor.
Gelir Akışı Olmadan Dilution
Bu riskler yapısal olarak öne çıkıyor. Bitmax’ın kasımda yayımlanan 2025 üçüncü çeyrek dosyası, bilanço sağlığının nasıl hızla bozulduğunu göz önüne seriyor. Toplam borç dokuz ayda 4,4 milyon dolardan 74 milyon dolara fırlıyor—neredeyse tamamı Bitcoin alımı için çıkarılan dönüştürülebilir tahvillerden oluşuyor. Borç/sermaye oranı ise %18’den %73’e çıkıyor.
Şirket 2025’in ilk dokuz ayında toplamda 52 milyon dolar konsolide net zarar açıklıyor, bunun 43 milyon doları dönüştürülebilir tahvillere bağlı türev değerleme zararlarından. Operasyonel zarar ise 6 milyon doları buluyor. Orijinal artırılmış gerçeklik işi neredeyse hiç nakit üretmiyor ve 2025’in ilk yarısında Ar-Ge harcamaları üçte iki azaltılıyor; detaylar başka bir yerel medya haberinde yer alıyor.
Bitmax, daha istikrarlı bir gelir tabanı oluşturduğu görüşünde. 2025’in ortasında Samsung SDS iş ortağı olan IL4U iştirakini içine alarak yıllık 22 milyon dolar kurumsal IT hizmeti geliri hedeflediklerini açıkladı. Ancak 74 milyon dolarlık borcun bu gelirle karşılanıp karşılanamayacağı henüz belli değil.
Şubat ayında, yönetim üç yılın ikisinde vergiden önceki faaliyet zararının, öz sermayenin %50’sini geçtiğini açıkladı. 25 Şubat tarihli bir paydaş mektubunda CEO Hong Sang-hyuk bu zararların nakit çıkışı yaratmayan muhasebe kayıtları olduğunu ve 2026’ya kadar problemi çözeceklerini söyledi. İki hafta sonra ise sermaye azaltımı kararını aldılar.
Tekil Bir Durum Değil
Bitmax, KOSDAQ’ta en az dört benzer şirketten biri. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet ve Apton; tamamı 2025’te aynı stratejiyi uyguluyor: Yeni hakim ortak, şirket ismi değişikliği, sermaye artırımı ve Bitcoin alımı. Şubat ayında bu hisseler yalnızca o ayda ortalama %29 değer kaybediyor.
Parataxis Korea’nın elinde 200’den fazla BTC var ve yaklaşık 10 milyon dolar USDT teminatlı kredi taşıyor—bu da, seyreltmenin üstüne ek olarak teminat tamamlama riski de doğuruyor.
DAT modeli Strategy için sıra dışı getiriler sağladı: 640.000 BTC, Nasdaq-100 endeksi ve topluca onlarca milyar dolar kaynak elde etme imkanı. Halka açık bir şirketin bilançoda Bitcoin bulundurmasında esasen bir sakınca yok.
Ancak Güney Kore yorumu bambaşka görünüyor: 551 BTC, 55 milyon dolara bağlantılı taraf OTC işlemleriyle, dönüştürülebilir tahvillerle, henüz Bitcoin almadan önce bile zarar yazan bir şirketin kasasından çıkıyor. Bitmax’ın sermaye azaltması, Strategy’yi ayakta tutan ölçek, sermaye piyasalarına erişim ve kurumsal güven olmazsa, modelin vaat ettiği faydadan çok risk getirebileceğinin sinyalini veriyor.
